3月17日，阅文集团(HK:00772)发布年度报告，收入同增65.7%至83.5亿元，利润同增32.7%至11.9亿元。经过最近两个月的思考研究，阅文让我“路转粉”。
对阅文的定性深度决定了对其价值的认知：
如果狭隘的局部变量理解，那它仅仅是一个网文平台，一个IP授权开发商，或者一个影视开发公司。不管是分部视之，还是单项加总，都容易陷入“只见树木不见森林”的误区。
从全局变量理解，阅文的核心价值是内容创造和IP全链管理，以及随之而来的网络效应。这个核心价值再往前推一步，附带目标的牵引，其实就是他们的愿景。
中国经营者的视频对话节目里问到吴文辉（阅文执行董事，联席CEO）愿景，他是这么说的“我希望大家想读书的时候，第一时间想到的是阅文这个平台，能在平台上找到他们喜欢的，无论什么样的内容。希望成为下游文化产业的最好的合作伙伴”。
看阅文，要站在文化产业的高度看。作为批量生产优质IP内容的策源地，中国只此一家，它的网文能输出到韩、日、东南亚国家，输出到欧美国家，增长的赛道很长。
本文从五个层面分析阅文的价值：
2019年报重点信息；内容出圈与互动创新，IP的新逻辑；并购新丽，IP全链管理能力的成型；“既见树木也见森林”，阅文的网络效应；泥沙俱下式的错杀蕴含买点。以下，正文部分。
01、2019年报重点信息
阅文收入同增65.7%至83.5亿元，利润同增32.7%至11.9亿元（具体收入、毛利、经营利润、净利润见下表）。
受监管及腾讯用户分配策略改变的影响，全年在线阅读收入微幅下滑3%。其实影响到下半年就变小，从坑里爬出来了，下半年收入同比增加5.1%至20.5亿元。MAU，MPU情况也大概如此，微幅增长或下滑。
版权运营及其他收入46.4亿元，首次超过在线阅读收入的37.1亿元，IP战略进展不错，这一块是重点关注的，核心看点都在这里，后面会仔细聊。
外界比较关心的新丽传媒，2019年收入32.4亿元，净利润5.5亿元，差点完成对赌。
一些开支提升的比较多，原因主要是新丽并表导致的（2018年新丽只并表了2个月）。
02、内容出圈与互动创新，IP的新逻辑
阅文的在线阅读板块，2019年H1因为配合监管下架部分书籍，同时付费内容审核趋严使上架时长增加，导致在线阅读板块收入有所下滑。分解全年的财务数字，可得在线阅读板块2019年下半年收入同增5.1%至20.5亿元，重回增长轨道。这个数据在“MAU、转化率和ARPU”指标上其实是可以大概预知的。
（1）提升MAU。阅文的小说不只是仙侠玄幻，就像B站的视频不只是ACG二次元，对潜在用户群的重新定义，往往能抬升公司的天花板。基于此，阅文每年都测试新题材，寻求多元化以覆盖更多MAU，2019年科幻、轻小说、历史以及短片小说等题材带来的增量用户显著高于其他题材。这是关于核心人群的泛化，后面先知堂还要讲到网络效应带来的非核心人群泛化。此外，阅文还上线了免费阅读产品飞读，进一步以广告的形式变现平台的腰部内容，并以此扩大用户群。
（2）提升付费转化率。阅文的方法是让产品有更多互动性（段落评论、配音、本章说等），鼓励用户参与原创内容。建立用户和用户，用户和作家，用户和内容之间的互动。最活跃的作品配音约2万条，对配音的评论达14万条。互动和粘性增强的话，付费转化率自然就提高。先知堂很多读者反馈，“以前也看盗版，现在选择看正版了，没有本章说、段落评论的盗版书是没有灵魂的”。
说到增强互动性，90后作家创新内容形式也极大增强了互动。“爱潜水的乌贼”首创的剧情+游戏化体验方式，使《诡秘之主》大获成功：用户评论200万+，书中7个主要角色的粉丝群人数接近百万。
（3）ARPU的空间。关于每个用户贡献的收入，可能外界只关注订阅付费，也就是解锁小说里的收费章节的费用。其实这一块的空间不止于此，在订阅之外还有增值服务，比如打赏，比如月票。在起点平台打赏起点币能获得称号，最高称号“盟主”需要打赏10万起点币（0.01元=1起点币）。月票通过订阅获得，比如当月累计订阅3000起点币获得一张月票，作家连载时获得的月票越多平台排名越靠前。
增值服务的意义在于，让用户参与其中。从用户心理学的角度来分析，用户一旦为内容做出贡献，捍卫过作家一次，那么他此后所有的拥护和捍卫，都是对他自己的捍卫，他成了作家的“一致行动人”，这是最极致的黏性。于是订阅和增值服务互为推动，极大提升ARPU的上限。
03、并购新丽，IP全链管理能力的成型
2019年底，阅文平台上有810万作家，1220万部小说，2019年新增字数380亿，2020年2月的百度小说风云榜，Top30里有25部出自阅文平台。
网文IP库是一座富矿，围绕它做全链管理是非常光明，非常长期的赛道。等等，什么叫全链管理？我举个例子。
猫腻有部作品叫《择天记》，更新时间是2014年5月28日-2017年5月4日，围绕这部作品阅文的全链管理如下：
新书上线召开新闻发布会；小说创作的同时动画也开始连载；为它寻找优质的游戏开发商；与腾讯影业合作开发影视作品；有声听书；漫画；往韩、日、东南亚，甚至欧美推广；……
全链管理，以期把内容打造成真正的IP，长期的赚钱。做这件事的内核是每个人年轻时所体验的各种长内容文化形式（文学、游戏、漫画、影视剧等；区别于短视频等碎片内容），都将形成强烈的记忆烙印，深刻影响他的一生。从长远看，IP会塑造整个世界的新一代，或者说，就是塑造世界本身。
实现这个过程中，不可避免的要克服一个问题：很多网文IP被下游文化产业开发商“玩坏了”，没有让网文IP继续获得更大人群的认可，成为普适的文化IP。比如《鬼吹灯》这部我心中的神级小说，被拿去拍了《九层妖塔》，大烂片，我是冲着网文的美好记忆去的电影院，乘兴而去败兴而归。如果这种烂片多了，连带的会搞臭这个网文IP。例子还有很多，我就不过多列举得罪人了。
供给端的质量，对IP全链管理的成败有至关重要的作用！
而市场上有不少浮躁的出品方，不理解网文IP的内核，随意改编，严重脱离原著，那是一顿“魔改”猛如虎，原著粉瞅着心里苦。不仅如此，往往改完之后故事情节也不好看，难以吸引新观众。即没用上原著的粉丝基础，也未给网文IP带来增量的非核心用户，不知所谓。
那么，怎样快速改变现状，提升供给端的质量？光反思总结经验，肯定是不够的。阅文还要树立一个标杆，所以我们看到阅文2018年10月收购新丽传媒，并后续迎来爆款影视剧《庆余年》！
收购新丽补充了阅文的短板，构建阅文内容创造及IP全链管理的业务闭环。新丽传媒的高质量出品能力（历史上出品许多头部剧集，并与多名深耕影视行业的编剧、导演、制片人及演员形成良好合作关系，这是新丽内容质量的保证），能最大化阅文的经营杠杆：
(1)既能彻底激活网文IP的富矿，从影视剧出品中直接获得丰厚回报；(2)又能树立标杆，挽回“魔改”对网文IP的口碑影响，间接推动对外授权价格；(3)还能通过优质影视剧等全链管理成果，回哺网文（用户嫌下一集或下一季更新太慢去看网文原著）。以上这个经营杠杆，值得深入的聊一下。各种经营杠杆的存在，构成了阅文业务的网络效应。
04、“既见树木也见森林”，阅文的网络效应
我们用关键成功因素分析（对企业竞争力有重大影响的条件、变量或能力等），比较一众公司，解构它成功的要素，并看看这些过去的因素是否仍有延续性。
教大家一个方法，遇事不决，刨根连问，会获得很多信息，并逐渐接近问题的答案。比如：
“Q：为什么阅文是中国网文界老大，不是别家”
“A：因为他有最多的优质作家和作品”
“Q：为什么它能有这些优质作家和作品”
“A：因为旗下有起点”
“Q：起点为什么能有这些优质作家和作品”
“A：因为起点开中国网文付费先河，能吸引优质作家全心全意创作内容”
“Q：起点为什么能开中国网文付费先河”
“A：因为创始人吴文辉是个小说迷，他从方正集团离职就是想要改变这个行业的状况——作家创作艰难，读者阅读体验差（更新时间和质量无法保证）——付费是个值得尝试的方法”
付费带来的回报，能支撑作家从业余创作转为职业创作，同时让平台有能力协助作家（各种培训班和流量曝光等辅助），进而为用户提供更好的体验（保质保量不烂尾），用户体验好了愿意花更多的钱，这又吸引更多作家进行创作。
开网文付费先河带来“优质作家×网文用户”螺旋增长，这是阅文的第一层网络效应，它会随着时间的推移变得越来越强（可以看一下阅文和A股公司掌阅的内容成本）。
这一层网络效应的威力还有延伸。你看上图，A股公司掌阅一年的版权成本是3.6亿元，占数字阅读收入比例22%；阅文版权成本15.3亿元，占在线阅读收入比例40%。持续的高投入：
既带来了更高的在线阅读增速（阅文在线阅读收入四年CAGR70.1%，掌阅为41.9%）；也带来了更高的版权运营收入，2018年阅文版权运营收入12.1亿元，掌阅版权收入为1.4亿元。9倍差距，这是作者，作品，原著粉忠诚度，运营能力全方位的差距。版权收入的节节攀升，又带来第二层网络效应。
随着版权收入的提升，对优质作者（不管是潜在的还是其他平台的）吸引力max。因为在这个平台上除了付费阅读和增值收入，还有版权改编收入，更能增强社会地位：“老铁，网文改编成电视剧和电影，改编成游戏之后，妈妈再也不会嫌你当作家没面子，初恋再也不会跟她老公说前任就是‘键盘侠’了哟，快加入阅文吧哈哈哈哈”。
优质作家群体不断壮大，第一层“优质作家×网文用户”的循环会继续发力，平台的原著粉丝群扩大、对下游文化产业影响力提升、对渠道影响力提升，网络效应进化为“版权运营×优质作家×网文用户”的螺旋增长。
第二层网络效应的阶段，收入增长从单一的网文驱动到网文和版权双轮驱动。当然，这还没完。
收购新丽之后，IP全链管理成型，阅文的模型再次发生变化。
第二层网络效应，核心看点除了“平台的原著粉丝群扩大、对下游文化产业影响力提升、对渠道影响力提升”，还要添上优质制作能力的方法论，这是可以赋能给合作对象的，添上口碑。
显著的不同是，如果IP形成口碑，将做大整个盘子。你知道，主流人群对网文虽然没有早期那么排斥，但也谈不上特别亲近接受，但网文的IP逐渐形成口碑，让阅文的用户属性再次发生“泛化”（多元化是第一次泛化），从网文用户到整个互联网用户，而IP也就去掉“网文”这个前缀成为普适的。这在《庆余年》热播上就已经有所体现：
等不了一集集播放的用户，等不了第二季的用户，会去看小说原著。数据上，《庆余年》小说完结十年后，重登起点平台畅销榜榜首，收获350万次推荐，60万次打赏。
我认为，现在阅文2亿左右的MAU远远不是天花板。未来，50%+的网民将成为网络文学用户，其中大部分将成为阅文的用户。那么，第三层网络效应则是“IP全链管理×优质作家×互联网用户”的螺旋增长。所以说《庆余年》的成功是意义非凡的，它打开了一扇窗。
IP，它不是五年十年的赛道，你看漫威宇宙从二战怼“元首”开始爆红，到今天已经80年过去了，越来越经典，文化输出到全球，每一部《复仇者联盟》票房都很火爆。再看《星球大战》，也跨越50多年的时间，历久弥新。全球Top20票房电影，迪士尼的各种IP改编的电影霸榜。
希望有一天阅文也有能它的“架空宇宙”，让全世界都知道小范大人饮酒狂诗“人生得意须尽欢，莫使金樽空对月”，都知道鸿蒙、三足金乌、封号斗罗。把中国文化全球输出提升到一个高度。
05、泥沙俱下式的错杀蕴含买点
全球范围内的新冠恐慌，导致近期阅文的股价从40港元，下杀到28.15港元，这是个非常好的买点：
首先是因为新冠对阅文是没什么负面影响的。在线阅读业务在疫情期间收入肯定是增加的，窝在家里的用户，比平常时期有更多时间看小说。
而对于IP全链管理，确实有影响，但是可控。春节之后1个月没法开工，就是此后赶赶进度的事。而且作为重灾区的湖北，3月15开始陆续解除封城，新冠在国内已经处于可控范围内。
其次是阅文现在的估值非常有吸引力，未来三年（2020-2022），估计阅文在线阅读收入增长率10%左右，版权运营收入增速30%左右，利润率18%左右，P/E25倍。预期阅文未来三年市值在580亿港币左右，现价买入预期每年26%的投资回报。
最后估值拐点可以参照一下迪士尼。本世纪初，迪士尼因为制度僵化，创意枯竭和IP吃老本，股价十年不涨。2006年以74亿美元收购乔布斯的皮克斯动画（此后还收购了漫威和卢卡斯影业），重获顶尖热门视频的创意制作能力。2010年，迪士尼再次制作出优秀动画作品《长发公主》之后，股价开始凶猛上涨。
阅文收购新丽，并拿出了《庆余年》这个爆款改变预期，股价也有希望大涨。新冠把股价按下来，是非常不错的机会。
06、写在最后
此前码过阅文，这两个月通过“看书，追动画（有天晚上刷了80集《斗罗大陆》，国产动画能做到这个特效算良心之作了），追剧，找网文作家扯闲篇，找阅文的投资者请教”继续跟进，颠覆一些此前固有的认知。
当前的阅文完善了关键成功因素，迎来类似2010年的迪士尼式的拐点，网文内容重回正轨（并有了更大的预期），网络效应不断增强。